来源：湖畔新言
春节之后，顺丁胶价格大幅下行，原因主要有两个：一是由于需求的走弱，顺丁胶库存去化极其艰难，库存压力大。二是丁二烯由于负荷极高加上假期批量货源到港，春节超预期累库，价格持续下跌。
后期，从顺丁胶自身看，其新产能少，负荷难以大幅提高，需求端成为关键点。需关注汽车以旧换新政策边际效应变化。从原料丁二烯看，不确定性较大。一方面，国内装置将迎来集中检修。另一方面，裕龙炼化二线以及埃克森美孚新装置也有望在近期投放。这两套新装置丁二烯外放量大，投放之前就可能引发市场恐慌。另外，今年全球可能出现石脑油供应缺口，因此需格外关注韩国装置的稳定性。目前东北亚丙烷贴水石脑油50美金以上，韩国装置存在以丙烷替代石脑油进料的可能。若替代发生，丁二烯出率将下降三分之一。
1、丁二烯负荷极高，集中检修即将开始
1月，丁二烯经历了一波快速去库，港口库存下降至1.5万吨左右的低水平。这轮去库原因主要在于，12月-2月，丁二烯下游投放产能远大于其自身。这段时间内，丁二烯仅投放了裕龙岛石化一套20万吨装置，且这套装置下游配备了15万吨的顺丁胶装置和6万吨的丁苯胶装置，仅有少许的外放量。但丁二烯下游除了裕龙石化之外，还投放了4.5万吨SEBS装置、5万吨己二腈装置、22万吨丁苯胶装置、30万吨的浙石化装置、9万吨SBS装置以及4万吨丁腈橡胶，共计折合丁二烯产能约36万吨。
春节期间，丁二烯港口库存超预期大幅累库，可能是因为假期有批量船货到港。春节后两周，由于国内丁二烯负荷一直维持极高水平，因此库存虽然有所去化，但去化速度较慢。
后期，丁二烯市场需要留意以下几点：第一，炼厂春季检修即将开始，丁二烯高负荷有望下降。通常二季度是丁二烯年内负荷低点。第二，近期国内丁二烯价格快速下跌之后，进口利润大幅收窄，可能影响后期进口量。第三，今年丁二烯还未有新投装置。今年投放可能性较大的产能约有66万吨。其中埃克森美孚20万吨装置以及裕龙岛二线20万吨装置可能于近期投放。而丁二烯下游剔除年底投放的装置之外，投放可能性较大的装置折算丁二烯产能约50万吨。丁二烯产能投放量大于下游。另外值得注意的是，丁二烯下游新增产能中约一半来自于ABS。ABS由于产能过剩严重，利润不足，新装置推迟投放十分普遍。另外，丁二烯下游丁苯橡胶企业南通申华有一套17万吨老装置今年可能拆除，折算丁二烯产能13万吨。可以说，2025年余下的时间中，丁二烯产能压力大于下游。第四，去年年底到今年，中国投放多套油化工装置，包括中石化英力士、埃克森美孚、万华、巴斯夫湛江等需要外采石脑油；此外印尼也将投放一套大型的外采石脑油装置。供应端，海外石脑油供应总体稳定。中国国内石脑油外卖主力军山东地炼负荷则长期偏低。全球石脑油供应或逐渐出现缺口。中国进口的丁二烯接近一半来自于韩国，而韩国装置大多需要外采石脑油，韩国装置稳定性或将下降。另外当丙烷价格贴水石脑油50美金以上时，丙烷可以替代石脑油进料，但丁二烯出率将下降三分之一。目前东北亚地区丙烷已贴水石脑油约50美金。
2、顺丁胶需求转弱，库存压力大
1月，由于生产利润的大幅压缩，顺丁胶负荷自80%的高位快速下滑至60%附近。2月，随着丁二烯价格的下行，顺丁胶利润有所修复。但由于山东地炼存在缺油等问题，导致顺丁胶负荷一直维持低位，未有上升。在目前负荷并不高的情况下，顺丁胶春节期间超预期累库以及节后库存丝毫无法松动，说明其需求明显走弱。
2024年年底，受到汽车以旧换新政策的影响，顺丁胶需求表现不俗。当时顺丁胶负荷极高，但环比累库速度却很慢，与现在形成鲜明对比。尽管1月汽车产销以及轮胎的负荷库存等数据均尚可。但是从1月的重卡销售数据以及合成胶的去库情况来看，我们认为应该警惕以旧换新政策效应的边际走弱。
2025年，合成胶的负荷预计难以显著提升，新增产能也仅有浩普新材料一套4万吨装置，因此需求端对行情的影响较大。
新湖期货研究所
撰写人：施潇涵
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