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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，2024年上半年A股券商业绩预告出炉，13家纯证券业务上市券商的业绩分化严重，自营业务成为主要“胜负手”。研究认为，2024年全年上市券商自营业务的分化将更为明显，自营业务仍将扮演行业整体经营业绩核心变量的角色。
其中，东兴证券预计上半年归母净利润为5.3亿元到6.3亿元，同比增长51.47%到80.05%，业绩增长的主要原因是投资业绩大幅增长。
尽管东兴证券投资业绩大幅增长，但整体来看，东兴证券自营投资业务收益率呈大幅下降趋势，若要靠扩大自营业务提升整体营收规模一是面临业绩大幅波动的风险，二是风险敞口会增加。而能体现特色化差异化的股权投行业务，东兴证券因在泽达易盛IPO业务上的违规而遭立案调查；东兴证券已保荐上市的多家IPO项目，存在上市前业绩暴增上市后迅速“变脸”乃至亏损的问题。
自营投资收益率整体大幅下滑
根据wind数据统计，2023年末，首创证券自营业务资产（自营业务资产=交易性金融资产+其他债权投资）金额合计292.75亿元，期末总资产的比例为67.76%，在43家A股上市券商中的占比同样最高。红塔证券、西部证券、国信证券、东兴证券自营业务资产占比分列第2-5名，占比分别为64.35%、61.46%、60.57%、57.02%。
其中，东兴证券值得关注，因为其自营业务规模资产占比虽高，但投资收益率却是排名倒数。2023年末，东兴证券交易性金融资产为203.2亿元，其他债权投资规模为362.92亿元，合计566.11亿元，占期末总资产992.8亿元的57.02%。
2023年，东兴证券自营业务收入为8.77亿元（自营业务收入=投资净收益+公允价值变动净收益-对联营企业和合营企业的投资收益，下同），投资收益率为1.57%（投资收益率=自营业务收入/（期初自营资产+期末自营资产）/2 ）。
东兴证券1.57%的投资收益率在43家纯证券业务券商中排名第35名，即倒数第九名，与排名第五的自营业务资产规模并不匹配。
事实上，东兴证券近些年来自营业务的投资收益率呈大幅下滑的趋势。2018-2023年，东兴证券自营业务收入分别为23.86 亿元、10.38 亿元、14.73亿元、9.01亿元、-7.03亿元、8.77亿元，投资收益率分别为17.38%、3.95%、3.60%、1.99%、-1.36%、1.57%，2022年还为负值。
根据东兴证券这些年的年报分析，公司自营业务投资收益率大幅下滑的原因或是权益类资产占比较高。而权益类自营业务的波动明显高于固收类资产，市场行情严重向下时可能会产生投资亏损。2022年，东兴证券自营权益类证券及证券衍生品占净资本的比例为21.49%（母公司报表，下同），2023年这一比例降至7.36%。
或正是降低了权益类自营资产的规模，东兴证券2024年上半年的净利润增幅较大，因为今年上半年属于“债牛”行情。
不过东兴证券下半年的自营投资收益还面临波动风险。4月以来，央行重点关注长债利率并数次进行预期管理，提示长债利率风险。7月1日，央行公告决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，一度引发国债期货、中证全债指数出现明显波动。当前固收二级市场投资热情高涨，固收类指数均处于历史新高位置，而行业固收资产在泛自营资产配置中占据主导，固收市场波动将对自营业务乃至整体经营业绩造成较大影响。下半年，行业固定收益类自营业务需时刻警惕长债价格波动风险，合理控制久期和杠杆水平。
在券商传统业务中，自营业务对券商业绩的影响非常大，是中小券商业绩大幅波动的最主要因素。若要平滑业绩波动风险，大型券商可以坚持非方向低波动绝对回报的投资策略；中小券商可以发展非资本金依赖型业务。
特色化业务承压 IPO保荐成色待考
资料显示，东兴证券成立于2007年2月，控股股东中国东方是四大AMC之一，业务涵盖不良资产经营、保险、银行、证券、基金、信托、信用评级和海外业务等。
作为AMC旗下券商，东兴证券在不良资产及特殊机会投资等领域具备差异化、特色化的优势。东兴证券以“大投行、大资管、大财富”为基本战略，努力发展成为一家具有差异化竞争力和先进企业文化的资产管理公司系特色券商。
然而，东兴证券能体现差异化特色化优势的“大投行”战略遭挫。2023年，东兴证券投行业务收入为3.5亿元，同比下降61.44%。其中，IPO承销保荐业务收入为1.35亿元，同比下降80.83%。wind显示，东兴证券2022年IPO承销保荐收入合计7.05亿元，2023年降至1.35亿元。2022年，东兴证券投行业务收入占总营收的比例为26.48%，2023年降至7.39%，刚建立不久的差异化优势褪色。
东兴证券IPO承销业务收入大幅下降与公司被立案调查有关。2023年3月31日，东兴证券在执行泽达易盛科创板IPO过程中，涉嫌保荐、承销及持续督导等业务未勤勉尽责，被证监会立案调查。据悉，泽达易盛从IPO到上市一直巨额财务造假且涉及欺诈发行，与紫晶存储并列注册制下“欺诈发行第一股”。
2020年6月23日，泽达易盛在东兴证券的一路护航下登陆科创板。2019年，泽达易盛的净利润达到历史最高点0.84亿元。2020年和2021年，泽达易盛净利润连续下降，2022年直接亏损，“变脸”速度十分快。
除了泽达易盛，东兴证券保荐的杰美特、奥尼电子等IPO项目，也存在上市前夕净利润暴增，在历史净利最高点获得高估值高募资，上市后业绩迅速“变脸”甚至亏损的问题，与泽达易盛相似。尤其是杰美特、奥尼电子这种本身处于红海竞争的公司，在IPO前夕能够实现净利润的连续大幅增长，动辄募资十几亿元甚至近二十亿元，详见《东兴证券多家保荐项目与泽达易盛相似，在净利润最高点上市后迅速“变脸”》等文章。
今年6月11日，深圳证监局挂出一则《关于发布2021-2023年度深圳辖区上市公司现场检查随机抽查结果的公告》，这里面的公司包括东兴证券保荐的杰美特。
东兴证券的“大资管”业务整体上也呈下滑趋势，资管业务手续费净收入从2018年的4.42亿元降至2023年的2.16亿元，降幅达51.13%，行业排名从2018年的第14名降至2023年的第33名（数据来自wind）。
