摘要
我国公募基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）市场刚刚起步，市场建设力度逐步加大，REITs投资价值值得深入研究。本文分析了REITs的投资收益来源，讨论了收益影响因素及投资风险点，并根据投资者特性，针对短期和长期两个视角提出投资策略，最后对典型产品的底层资产情况进行了重点分析。
关键词
REITs 投资策略 底层资产
2021年6月，我国首批9只公募基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）成功发行上市。此后，REITs市场建设力度逐步加大，相关支持政策陆续推出，助力REITs市场发展。在此背景下，REITs的投资价值值得研究、挖掘。
REITs发展概况
（一）底层资产持续扩容
我国REITs市场建设力度持续加大，政策自上而下支持REITs市场提质增效。自2022年起，REITs顶层设计越发清晰，税收优化、扩募、底层资产类型拓展等政策陆续推出。各地也相继出台政策推动REITs市场发展，包括对原始权益人提供奖励、申请补助、探索设立REITs专项资金等。
随着政策的持续推进，REITs发行审批节奏加快，底层资产类型由原本的园区、仓储物流、交通、生态环保等领域逐渐扩展至保障性租赁住房、消费、能源等领域，市场规模进一步扩大，REITs常态化发行成为市场主线。参考海外市场情况，REITs底层资产可覆盖基础设施、零售、住宅、工业、医疗保健、仓库、数据中心等多种类型。随着我国REITs市场的日渐成熟，未来底层资产拓展空间较大，将有更多类型的REITs产品供投资者选择。
（二）市场参与积极性逐步提升
目前，REITs市场的主要参与者为机构投资者，占比在九成以上，且投资者集中度水平较高。从投资者结构来看，除原始权益人外，保险机构和券商占比相对较高。2023年7月，多家公募基金管理公司集中发布公告，宣布将REITs纳入其基金中的基金（FOF）的投资范围，此举可有效促进中长期增量资金进场。
机构参与积极性不断提升。从一级市场认购倍数来看，首批9只REITs的认购倍数并不高，市场观望情绪较浓。后续随着REITs市场发行规模的提升及配套政策的逐步完善，认购倍数显著提高，平均值达到80倍以上。其中，保障性租赁住房产品尤其受到追捧，网下认购倍数最高超过200倍。
（三）收益率指数迎来反弹
REITs收益率指数初期震荡上行，在2023年经历一波快速下行后触底回升，2024年一季度市场情绪有所修复（见图1）。进入2024年，政策端鼓励发行投资相关产品1，释放积极信号，提升了REITs的发行动力，也促进了长期投资，有效稳定二级市场。在政策利好及流动性修复下，REITs的投资情绪有所回暖，长期配置价值凸显。
REITs的投资收益影响因素
（一）REITs的投资收益来源
REITs的总体投资收益由现金分红和二级市场增值收益构成，即底层资产的年度分红和在二级市场上交易所获得的资本利得。
1．现金分红
REITs的分红收益依赖于底层资产的运营业绩，即底层资产的可分配现金流。根据REITs试点项目申报相关规定，REITs底层资产项目未来3年的净现金流分派率原则上不低于4%；设有强制分红比例，要求每年给投资者的收益分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金额的90%。
各REITs产品招募说明书显示，产权类REITs预期年化现金分派率基本在4%~5%，特许经营权类REITs预期年化现金分派率基本在5%以上。产权类REITs拥有底层资产的所有权和经营权，其收益除了现金分派外，还有到期残值，所以分红率相对较低；特许经营权类REITs仅拥有底层资产的经营权，分红率相对较高。
2．二级市场增值收益
REITs的二级市场增值收益即交易获取的资本利得，波动通常较大。REITs的二级市场价格主要受到底层资产运营情况、无风险收益率、市场流动性等因素影响。由于REITs的分红率相对稳定，投资者主要关注二级市场价格波动情况，因此，笔者重点讨论二级市场影响因素。
一是底层资产运行情况。从资产项目属性来看，我国REITs可分为产权类和特许经营权类，其中产权类包括园区基础设施REITs、消费基础设施REITs、仓储物流REITs、保障性租赁住房REITs等，特许经营权类包括交通基础设施REITs、生态环保REITs和能源基础设施REITs等（见表1）。
REITs底层资产运营情况受宏观经济形势影响。疫情防控转段以来，部分区域及行业恢复较为缓慢，导致底层资产运营业绩不及预期，引发REITs价格下跌。在产权类REITs中，仓储物流类由于租期较长、租约稳定，以物流运输类租户为主，相对可以穿越经济周期而保持稳定运营；保障性住房经营情况也相对稳定，底层资产租户以个人为主，收租周期较短，用户黏性高，安全边际较高。在特许经营权REITs中，能源基础设施类具备一定的季节属性，2023年上半年整体表现较好；收费公路受疫情影响较大，2023年逐步好转。随着稳增长政策的陆续落地，经济逐渐企稳，具有强周期属性的底层资产将迎来基本面的改善。
二是流动性因素。流动性影响资产的长期定价，流动性越弱则交易的摩擦成本越高。REITs的单只产品规模相对较小，流通市值不到总市值的一半，流通盘偏小导致二级市场价格波动较大。若遭遇大量资金离场，则很容易造成产品价格单边下行。同时，REITs的投资者类型较为单一，尤其是在二级市场，券商自营贡献了大部分交易量，投资行为容易趋同，这将加大市场波动、降低流动性。
三是估值定价。REITs发展尚不成熟，如果估值定价出现偏差，容易导致上市之后价格出现异常波动。当前，国内REITs的发行与股票类似，以所持底层资产发行时的评估价值为依据，确定单位基金份额的发行价格区间，再根据网下投资者报价和需求数量确定认购价格。考虑到我国基础设施资产收入和分红较为稳定，对底层资产的估值主要采用现金流折现法，通过收益期限、预期未来运营期间现金流和折现率来计算，评估时基于多个假设。由于REITs发展时间较短，当前一级市场样本较少，缺少定价的锚，不同机构进行资产估值的参数标准存在差异，导致估值定价有所不同。
四是资本市场的风险偏好。当市场整体风险偏好较低时，更倾向投资分红率高、收益相对稳定的产品，并促使此类产品价格上涨。当市场风险偏好较高时，会倾向配置成长性较强的品种，对长期收益更加看重。
（二）REITs的投资风险点
REITs作为创新型投资产品，其面临的投资风险包括二级市场交易价格波动风险、流动性风险、市场风险等。考虑到REITs是通过认购对应资产支持证券（ABS）份额实现对项目股权的穿透持有，因此投资者还面临底层资产经营风险。REITs采用的是公募基金+ABS模式，公募基金管理人并不具备独立承担基础设施资产管理责任的专业能力，因此首批产品均采用委外管理模式，此种模式在信息不对称的情况下很容易引发代理人风险，经营项目也会面临盈利情况不及预期、收益无法覆盖运营成本等情形。不同底层资产面临的风险并不相同，需要关注行业的政策支持力度、所处产业周期变化等因素。
此外，REITs投资还面临资产估值风险，即因宏观经济变化及运营情况存在不确定性，对未来现金流的预测可能偏离实际情况，对折现率的预测在复杂多变的资本市场环境下存在不准确风险。
REITs的投资策略
当前，投资者参与REITs市场的主要途径包括战略配售、网下发售、二级市场买卖及参与扩募等。对于不同的参与方式，需着重考虑的影响因素有所差异。因此，要建立合适的分析框架，研判收益及风险，把握REITs的投资价值。
短期来看，REITs的投资收益容易受资金价格、情绪面和投机行为的影响；长期来看，产品价格和底层资产的经营紧密相关，可以将REITs作为长期直接投资基础设施资产的一种选择。对于追求高弹性收益的短期资金和注重长期投资价值的配置型资金，可分为短期和长期两个视角来安排投资策略。
（一）短期视角：把握左侧投资机会
一是短期来看，REITs的打新目前是按照认购份额比例进行分配，已上市REITs的上市首日涨幅平均值在10%以上，打新收益率具有较高的确定性，可关注REITs打新机会。
二是2022年2月至2023年12月，REITs价格指数处于震荡下行趋势，市场规模较小及投资行为趋同导致下跌势头不减，其固定收益属性不断被弱化，部分机构触发止盈或止损机制。2024年以来，REITs价值指数有所企稳，随着风险的逐步释放，价格脱离基本面的超跌品种在市场筑底后将迎来反弹的概率较高，因此，可关注左侧布局2机会。
在进行短期投资时，对二级市场增值收益的分析可遵循自上而下的逻辑。首先，从宏观角度综合分析当前所处的大环境、底层资产所在区域的经济发展状态、市场资金面水平、风险偏好等因素，评估各类资产的未来收益走势，结合自身风险和收益偏好确定合适的配置时点和仓位比例。其次，从中观角度看，由于REITs的收益受到底层资产经营业绩的影响，且同一类型产品的价格走势相对一致，因此需要分析底层资产所处行业的发展情况，包括行业周期性、景气度水平、政策支持力度及未来发展趋势，以判断底层资产现金流情况和收益的稳定性水平。最后，从微观角度看，随着运行时间变长，各只产品的资产收益差异逐步加大，需要考虑基金管理人的运作能力和风险防范水平、底层项目经营稳定性和持续经营能力、未来的分红水平等因素，通过公开披露的财务报告和尽职调查走访等方式来了解产品的具体情况。
（二）长期视角：选择底层资产经营稳健的产品
1．整体投资思路
对于长期投资者而言，REITs具有较高的分红收益率，目前产品的底层资产较为优质，具备一定的成长性和抗风险性，可以提供稳定且长期的现金流，同时具备与不动产类似的抗通胀性。投资者通过运用REITs与其他资产的低相关性特征，可分散投资风险。
在政策的支持下，REITs的底层资产将逐步拓展，发行有望加速。此外，2022年REITs正式启动扩募，通过扩募收购优质资产可以实现现金流分散，推动底层资产业绩表现提升，REITs的现金流分派率水平有望实现小幅提升，并助推二级市场交易热情“升温”。对投资者而言，可以重点关注原始权益人具备较强运营管理能力和资源储备的REITs，其扩募概率相对较大。
2．细分类别的投资
分类别来看，产权类REITs价格的核心是底层资产稳定的分红及良好经营所带来的资产增值，特许经营权类REITs价格的核心则为特许经营权带来的收益。特许经营权类更类似固定收益类产品，而产权类则更类似股权类产品，在投资中要考虑的因素更为复杂。
产权类REITs与成熟海外市场产品更为接近，较为市场化，长期来看流动性更好。投资者可根据自身对现金流的偏好选择合适的产品进行投资。从底层资产类型来看，可以关注运行较为稳健、穿越周期的行业，包括仓储物流、保障性住房类等，其资产具备增值潜力。
一是仓储物流类产品行业发展长期向好。目前，仓储物流行业处于物流地产产业链的中游位置，上游是资源提供方，下游是物流地产客户。行业的市场集中度较高，主要参与主体包括四类：其一，传统物流地产商，包括普洛斯、宝湾等；其二，传统物流电商平台，包括京东、阿里自建仓储等；其三，具备仓储物流资产的国企，包括盐田港、广州港等；其四，个别金融机构、房地产企业、专业仓储运营机构等也有参与。
作为REITs底层资产，仓储物流市场成熟度较高，权属清晰，具备稳定的现金流。受益于电商和零售端渠道变革发展，仓储物流行业拥有广泛的市场空间，可关注此类产品投资价值。
截至2024年5月末，市场上已发行3只仓储物流REITs，原始权益人均为国内综合实力较强的企业，营收表现较好，运营韧性较强，体现出一定的抗周期性。底层资产的整体出租率水平较高，2023年四季度，中金普洛斯仓储物流REIT、红土创新盐田港仓储物流REIT和嘉实京东仓储基础设施REIT的出租率分别为89.63%、97.62%和100%。
二是保障性租赁住房类产品符合国家政策支持方向。我国房地产市场是以租售并举为核心，多主体、多渠道供给的供房体系，租赁市场是政策保障民生的重点支持领域，相关支持政策持续加码。随着城镇化进程的推进，人口向一、二线城市流入，租赁市场呈现市场需求较大、年龄分布青年化、租赁周期较长的特点，未来发展空间较大。
自保障性租赁住房纳入REITs底层资产以来，受到市场广泛关注，相关产品在发行初期受到投资者追捧。未来，我国保障性租赁住房仍将得到政策支持，市场空间较大，作为具有公共产品属性的资产，具备较强的民生性和抗周期性。
保障性租赁住房类产品底层资产质量取决于项目的地址选取、附近的区域配套及项目自身的品质，这些因素对租赁住房的出租率水平影响较大，从而影响保障房的资产价值。2022年7月至2024年3月，已有5个保障性租赁住房REIT产品发行，分别为红土创新深圳人才安居REIT、中金厦门安居保障性租赁住房REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT和国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT。5个产品的底层资产包括公租房和保租房，均位于一、二线城市，包括北京、上海、厦门和深圳，部分底层资产位于核心区域。因与周围房产存在租金差，因此整体出租情况良好，出租率在90%以上。同时，租客群体类型有所扩张，以支付能力较强的新市民、年轻人等为主，其收入水平较为稳定，租金有保障，具备持续经营能力。从首批保障性租赁住房REIT披露的业绩报告来看，其普遍具有较高的分红比例，营收情况超出市场预期。目前，保障性租赁住房项目体量小且区位集中，随着集体土地建设用地的入市，未来扩募资产较多，扩募难度相对较小，值得投资者关注。
注：
1． 2024年2月8日，证监会发布了《监管规则适用指引——会计类第4号》，明确了并表原始权益人的基础设施REITs其他方持有份额的权益属性。一方面，可稳定二级市场价格，促进长期资金投资；另一方面，降低企业杠杆预期，提高发行积极性。2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确提出“推动债券和不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展”“研究制定不动产投资信托基金管理条例”“落实并完善上市公司股权激励、中长期资金、私募股权创投基金、不动产投资信托基金等税收政策”等内容。
2．左侧布局即投资者判断价格已处于底部且可能出现上涨趋势，提前进行投资布局以把握低价优势。
参考文献
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◇ 本文原载《债券》2024年6月刊
◇ 作者：南京银行资金运营中心信用产品策略研究员 王慧
◇ 编辑：刘爽 刘颖
